（報告出品方/作者：華泰證券,代雯、張云逸）
投資分析
有別于市場的觀點：
1）市場認(rèn)為連花清瘟屬于疫情受益品種,后續(xù)增長曲線不明朗。我們認(rèn)為連花清瘟借助疫情成功替代其他療效不顯著的感冒藥,成為40億級全民感冒藥,而感冒藥具有用藥粘性與品牌認(rèn)知,長期曲線平穩(wěn),此外產(chǎn)品存在預(yù)防適應(yīng)癥等潛在增量；
2）市場認(rèn)為公司為院士辦企業(yè),重研發(fā)、不重銷售,產(chǎn)品放量靠事件性機遇。我們認(rèn)為公司銷售人員從2010~2018年約2000人擴至2020~2021年約10000人,已成為行業(yè)銷售團隊最大的企業(yè)之一,2021年心腦產(chǎn)品收入預(yù)計超30%、二線品種收入預(yù)計翻倍等事實均驗證營銷改革成效；
3）市場認(rèn)為中藥創(chuàng)新藥IRR較低。促創(chuàng)意見后,中藥1類新藥審批環(huán)境顯著改善、研發(fā)成本邊際下降,銷售改革后產(chǎn)品銷售峰值與達峰速度有望提升、收益邊際提升,此外公司依托河北以嶺醫(yī)院院內(nèi)制劑轉(zhuǎn)化路徑、未來每年有望上市1~2個中藥1類新藥。
我們認(rèn)為中成藥行業(yè)面臨騰籠換鳥的戰(zhàn)略機遇：
1）騰籠：2017年全國醫(yī)保對78%的中藥注射劑及10%的非注射劑中藥施加報銷限制,國家醫(yī)保局2018年底啟動打擊騙保、2020年底針對常規(guī)目錄獨家藥重新定價,湖北聯(lián)盟與廣東聯(lián)盟于2021年底啟動中成藥集采等,上市已久、銷售額常居前列的中成藥占用的醫(yī)保資金將逐步收縮；
2）換鳥：1M20中藥重新分類,12M20國家藥監(jiān)局跟進“傳承創(chuàng)新發(fā)展”及副局長11M21履新后,中藥創(chuàng)新藥審批顯著提速,隨著12M21國家醫(yī)保局跟進“傳承創(chuàng)新發(fā)展”,我們預(yù)計中藥創(chuàng)新藥有望享有相對輕松的支付環(huán)境。
我們認(rèn)為公司在中成藥“傳承創(chuàng)新發(fā)展”導(dǎo)向下存在顯著的比較優(yōu)勢：
1）公司背靠吳以嶺院士領(lǐng)銜的頂尖中藥研發(fā)團隊,研發(fā)以in-house為主（河北以嶺醫(yī)院從臨床經(jīng)驗方→院內(nèi)制劑→新藥轉(zhuǎn)化）且投入位居行業(yè)前列,未來每年上市1~2個中藥新藥；
2）2017~2018年政策壓力促使公司推動營銷改革,銷售人員從2010~2018年約2000人擴至2020~2021年約10000人,人效從170~180萬元降至2020年的80萬元,我們預(yù)計未來數(shù)年銷售人數(shù)保持平穩(wěn),三大終端分線精細(xì)化管理,人效有望重回160~180萬元水平。
核心品種：循證夯實學(xué)術(shù)品牌,老品種迎新增長。
1）通心絡(luò)適用于冠心病與腦梗,1996年獲批、上市時間較長,競品較多（丹參、三七、銀杏等活血化瘀制劑）,2019發(fā)表的CApITAL研究有望促進醫(yī)院端銷售（常規(guī)治療基礎(chǔ)上加通心絡(luò)可延緩頸動脈內(nèi)膜中層厚度進展）,我們預(yù)計未來三年（2022~24年,下同）收入增速10~15%；
2）參松養(yǎng)心（心律失常）競爭格局好,是心律失常專家共識的唯二中藥（另一為步長制藥的穩(wěn)心顆粒）,2020版共識將2016版的IIa類B級證據(jù)升為IIa類推薦A級證據(jù),我們預(yù)計未來三年收入增速10~15%；
3）芪藶強心（心衰）是心衰指南唯一中藥,臨床基本上無口服競品（芪參益氣、麝香保心無心衰適應(yīng)癥,心脈隆注射劑限二級以上醫(yī)院報銷vs芪藶強心無報銷限制）,產(chǎn)品目前80%在二級以上醫(yī)院銷售,我們預(yù)計未來三年收入增速超30%；
4）連花清瘟誕生于抗擊SARS,得益于其廣譜抗病毒特性,在甲流（2009）、流感（2018）、新冠（2020）等多輪疫情中成為核心防控藥物,晉升為院端、OTC端感冒類中成藥市占率首位藥品。我們預(yù)計4Q21疫情控制導(dǎo)致2021年收入小幅下滑至38~39億元,預(yù)計2022年恢復(fù)至43億元,未來三年收入增速在10~15%,預(yù)防流感、預(yù)防新冠、小兒連花清感等臨床試驗正在探索,有望形成新增量。
潛力品種全面發(fā)力。
1）津力達于2005年獲批,用于治療II型糖尿病的專利處方藥,《中國2型糖尿病防治指南》指南推薦津力達與二甲雙胍聯(lián)用達到更優(yōu)治療效果,鑒于二甲雙胍采購量折合人次約500~700萬人、假設(shè)津力達滲透率5~6%、日費用10元,峰值有望達10~15億元；
2）夏荔芪于2012年獲批,用于前列腺增生的專利處方藥,在治療BpH適應(yīng)癥中具有高效利尿、副作用少、減少復(fù)發(fā)等優(yōu)勢,鑒于BpH中藥大品種如藥店的前列康與醫(yī)院的前列舒通規(guī)模約5億,我們預(yù)計銷售峰值約5億元；
3）八子補腎是2002年獲批的具有補腎抗衰功效的OTC藥品。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示2018年我國補腎類中成藥市場規(guī)模超130億元,空間龐大。動物實驗數(shù)據(jù)顯示八子補腎延緩衰老及生殖系統(tǒng)功能減退的作用確切。歷經(jīng)渠道沉淀,八子補腎已開啟放量（2016~2020收入CAGR57.6%,1H21+160%yoy）,疊加1M22終端提價20%+,我們預(yù)計八子補腎有望成長為公司OTC重磅品種,峰值預(yù)計超30億元；
4）連花清咳于5M20獲批,同年進入醫(yī)保,為治療咳嗽的專利處方藥,臨床研究顯示連花清咳有效提高新冠患者的咳嗽消失率。我們認(rèn)為連花清咳療效突出、渠道相近、競爭格局好,后續(xù)有望進入指南,成為公司的下一個主力品種,峰值預(yù)計30~50億元。
5）解郁除煩獲批于12M21用于治療抑郁癥,預(yù)計2022年談判進入醫(yī)保,中國抑郁藥市場以帕羅西汀、艾司西酞普蘭等SSRI化藥為主且基本均進入國采,我們預(yù)計解郁除煩有望成為抗抑郁中成類藥物新選擇,峰值預(yù)計10億元；
6）益腎養(yǎng)心安神于10M21獲批,為治療失眠癥的處方藥,我們預(yù)計有望于2022年進入醫(yī)保后開啟放量,峰值預(yù)計10億元；
7）公司自2019年開展配方顆粒業(yè)務(wù),截至1M22可生產(chǎn)646個品種（國標(biāo)品種189個）,基本上均在河北省內(nèi)銷售（河北配方顆粒龍頭神威藥業(yè)2020年收入5.6億元）。除河北外,公司已獲得海南省備案,正積極開展北京備案。我們預(yù)計2021年公司配方顆粒收入約1億元,未來數(shù)年有望保持高速增長。
以嶺藥業(yè)：創(chuàng)新中藥領(lǐng)軍者
以嶺藥業(yè)成立于1992年,主要從事專利中藥的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。公司以創(chuàng)始人吳以嶺院士開創(chuàng)的“絡(luò)病”理論為研發(fā)基石,孵育出連花清瘟、通心絡(luò)、參松養(yǎng)心、芪藶強心膠囊等11個專利中藥品種,并依托強大的研發(fā)團隊及持續(xù)的投入推陳出新。近年來,公司不斷拓展業(yè)務(wù)版圖,形成創(chuàng)新中藥、化生藥、大健康產(chǎn)業(yè)三大核心業(yè)務(wù)板塊。
創(chuàng)始人吳以嶺院士通過以嶺醫(yī)藥科技有限公司持股31.53%,吳以嶺、吳相君（持股20.81%）、吳瑞（持股2.34%）、吳希珍（持股0.36%）為一致行動人,合計持有公司55.04%股權(quán)（截至9M21）。公司通過北京以嶺藥業(yè)（連花清瘟顆粒與參松養(yǎng)心膠囊等）、以嶺健康科技（大健康產(chǎn)品平臺）等子公司開展業(yè)務(wù)。
2015~2020年心腦品種收入表現(xiàn)穩(wěn)?。?015~2020收入CAGR9%）,受益于連花清瘟在流感（2018）、新冠（2020~2021）中的優(yōu)異表現(xiàn)（2015~2020收入CAGR41%））,公司營收快速增長,至2020年營業(yè)收入、歸母凈利攀升至87.8億元、12.2億元。
公司收入主要來自心腦三大品種及連花清瘟,2014年及之前最大品種為通心絡(luò),2015年后參松養(yǎng)心成為第一大品種,2019年及之后連花清瘟成為第一大品種。
絡(luò)病理論促進專利新藥研發(fā)。截至1M22,公司擁有專利中藥13個,臨床前儲備20個,院內(nèi)制劑儲備92個。產(chǎn)品涵蓋專利中藥、中藥普藥、中藥配方顆粒、經(jīng)典名方、中藥飲片等。研發(fā)管線涉及到心腦血管系統(tǒng)、呼吸系統(tǒng)、腫瘤系統(tǒng)、內(nèi)分泌系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)等多個領(lǐng)域,后續(xù)梯隊完善。
中成藥行業(yè)：聚焦傳承創(chuàng)新發(fā)展,創(chuàng)新藥進入正反饋
中藥創(chuàng)新藥有望進入正反饋。
1）頂層鼓勵政策逐漸落實至藥監(jiān)局及醫(yī)保局等執(zhí)行部門；
2）2020年中藥注冊分類改革為中藥創(chuàng)新定調(diào),中藥創(chuàng)新需遵循中藥特點并注重臨床價值,伴隨趙軍寧履新藥監(jiān)局副局長,中藥創(chuàng)新藥審批邊際提速；
3）醫(yī)保對中藥創(chuàng)新藥納入速度較快,且由于對存量大品種進行集采或醫(yī)保獨家藥談判,創(chuàng)新藥有望搶占老品種騰出的資金空間。
中藥：鼓勵政策聚焦創(chuàng)新,逐步滲透至微觀層面。
1）中醫(yī)藥作為文化自信的重要載體,一直受到頂層高度重視,但以《中醫(yī)藥法》為代表的宏觀鼓勵性態(tài)度與醫(yī)保談判、醫(yī)院限制等微觀打壓性實操存在偏離；
2）自2019年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》以來,政策思路收窄至“傳承創(chuàng)新發(fā)展”,中藥在2020年全國抗疫突出表現(xiàn)后,頂層意見進一步落實至藥監(jiān)局（2020年12月）與醫(yī)保局（2021年12月）等執(zhí)行部門；
3）藥監(jiān)局自2020年12月跟進“傳承創(chuàng)新發(fā)展”,對中藥創(chuàng)新藥的審批顯著提速,我們認(rèn)為國家醫(yī)保局2021年12月跟進后,預(yù)計2022年國家醫(yī)保對中藥創(chuàng)新藥的態(tài)度邊際溫和、各地醫(yī)保部門出臺更多鼓勵措施。
中藥新藥審批邊際提速。
1）注冊分類改革：《藥品注冊管理辦法》（2020年版）強調(diào)臨床價值,不再強調(diào)物質(zhì)基礎(chǔ)屬性,將中藥分為創(chuàng)新藥、改良型新藥、經(jīng)典名方、同名同方等。醫(yī)療機構(gòu)中藥制劑轉(zhuǎn)化為中藥創(chuàng)新藥,可豁免提交相關(guān)申報資料；具備人用經(jīng)驗證據(jù)的中藥提交注冊申請時,可合理減免相關(guān)申報資料；經(jīng)典名方復(fù)方制劑實行簡化審批。
2）趙軍寧履新藥監(jiān)局副局長,分管中藥注冊審評：趙軍寧從事多年中醫(yī)藥理學(xué)、轉(zhuǎn)化中醫(yī)學(xué)研究,學(xué)術(shù)成果豐厚,歷任四川省中醫(yī)藥科學(xué)院研究員、副院長、院長、國家藥監(jiān)局藥品注冊司副司長,10M21新任藥監(jiān)局副局長,其多次在公開場合表示將積極探索推進中藥注冊審評審批制度的改革,遵循中醫(yī)藥特點,促進中藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。
3）中藥新藥獲批加量提速。2017-2021年中藥新藥共獲批20個,其中2021年獲批12個（11-12M21獲批8個）,超過2017-2020年的總和。在新藥獲批企業(yè)分布中,以嶺藥業(yè)3個新藥獲批,位列第一。
支付端扶持力度增強,但仍嚴(yán)格。1）醫(yī)保：拓展終端,適當(dāng)納入。《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》指出鼓勵將符合條件的醫(yī)療機構(gòu)及中成藥、飲片等納入醫(yī)保目錄；2）新藥納入醫(yī)保速度較快：2017-2021年獲批的中藥創(chuàng)新藥中超90%在上市1~2年內(nèi)進入醫(yī)保；3）降價幅度：醫(yī)保談判后個別品種價格降幅較大,整體相對化藥更為溫和。對于創(chuàng)新性較強的中藥新藥,醫(yī)?？山o予溢價支持,如桑枝總生物堿。
中藥行業(yè)處于騰籠換鳥階段。
1）中成藥整體規(guī)模受注射劑影響下滑：注射劑品種受使用終端限制市場持續(xù)萎縮,其他劑型表現(xiàn)穩(wěn)健（2020年市場下滑系疫情影響診療）。
2）多家同類藥集采：國家醫(yī)保局多次表明將推進中成藥集采。2022年1月由湖北牽頭的首批中成藥集采已經(jīng)落地,涉及182個品種,同方同名或同方異名的品種合并集采,采購規(guī)模100億元,節(jié)省資金26億元,加權(quán)平均降幅26%,最高、平均降幅分別為82.6%、42.3%,總體加權(quán)降價幅度溫和。繼湖北后,廣東6省聯(lián)盟、山東12省聯(lián)盟集采也已啟動,其中山東集采新增中藥飲片及配方顆粒品種。
3）獨家品種經(jīng)醫(yī)保談判降價：丹紅、康艾、康萊特、丹參多酚酸鹽、百令、藍芩等多個常規(guī)目錄獨家中藥2020年醫(yī)保重新定價,口服品種降幅30%、注射劑降幅40~60%。
競爭優(yōu)勢：研發(fā)為基石,營銷以賦能
研發(fā)為基石,營銷以賦能。
1）以獨家絡(luò)病理論指導(dǎo)新藥研發(fā),研發(fā)投入、質(zhì)量與數(shù)量均處于中藥行業(yè)前列,截至2M22公司已成功上市13個專利中藥（2020-21上市3款新藥）,后續(xù)梯隊儲備完善,芪黃明目已完成臨床,小兒清感等4個產(chǎn)品處于臨床,此外擁有超過20個臨床前產(chǎn)品及河北以嶺醫(yī)院儲備院內(nèi)制劑近100個；
2）2017~2018年政策壓力促使公司推動營銷改革,銷售從2010~2018年約2000人擴至2020~2021年約10000人,人效從170~180萬元降至2020年80萬元,我們預(yù)計未來數(shù)年銷售人數(shù)保持平穩(wěn),三大終端分線精細(xì)化管理,人效有望重回160~180萬元。（報告來源：未來智庫）
獨特的研發(fā)體系：院士團隊領(lǐng)銜,院內(nèi)制劑轉(zhuǎn)化,堅守循證依據(jù)
吳以嶺院士領(lǐng)銜的頂尖中藥研發(fā)團隊。公司已建立以創(chuàng)始人吳以嶺院士為核心的多學(xué)科交叉融合的高層次人才團隊,團隊以絡(luò)病理論指導(dǎo)新藥研發(fā),先后榮獲國家科技進步一等獎1項、二等獎4項、國家技術(shù)發(fā)明二等獎1項及多個省部級獎項。我們預(yù)計賈振華教授牽頭的《脈絡(luò)學(xué)說營衛(wèi)理論指導(dǎo)干預(yù)心血管事件鏈研究》國家重點項目預(yù)計2H22結(jié)題,該項目為涵蓋通心絡(luò)、參松養(yǎng)心、芪藶強心的大樣本臨床循證研究,學(xué)術(shù)證據(jù)有望進一步夯實。
研發(fā)投入位居行業(yè)前列。公司注重新藥研發(fā),2020年研發(fā)費用及費率分別為6.5億、6.7%,研發(fā)人員近2000人,居行業(yè)前列。
研發(fā)路徑：in-house為主,license-in為輔。1）河北以嶺醫(yī)院（三甲中醫(yī)院）創(chuàng)立于1992年,作為公司的臨床基地,擁有90余種院內(nèi)制劑,形成臨床經(jīng)驗方→院內(nèi)制劑→新藥轉(zhuǎn)化→適應(yīng)癥擴展的導(dǎo)入路徑；2）公司亦積極關(guān)注名醫(yī)、名院、名科、名方洽談引進。
高質(zhì)量證據(jù)奠基學(xué)術(shù)推廣?？繌姶蟮难邪l(fā)團隊,公司通過基礎(chǔ)研究+循證臨床+高水準(zhǔn)論文,不斷夯實學(xué)術(shù)影響力,專利中藥產(chǎn)品獲近70項指南/專家共識推薦。研究結(jié)果發(fā)表在國際權(quán)威醫(yī)學(xué)雜志累計共200余篇,其中循證醫(yī)學(xué)研究10余篇。
壯大的銷售團隊：擴至萬人,走向精細(xì)
組建萬人銷售團隊。2017~2018年政策壓力促使公司推動營銷改革（扣非凈利潤2017/2018年增速分別-4%/12%）,銷售人員從2010~2018年約2000人擴至2019年近6000人再擴至2020~2021年約10000人,銷售力量全面增強,成為銷售人員最多的中成藥企業(yè)之一。
以學(xué)術(shù)為支點,搶占三大終端。因產(chǎn)品屬性公司過去主攻二級以上醫(yī)院,銷售團隊大幅擴張后加強第二終端與第三終端的布局力度。目前公司下設(shè)城市醫(yī)院部（第一終端）、城市社區(qū)部與基層城鄉(xiāng)部（第三終端）、零售部（第二終端）、商銷部（統(tǒng)一管理流通商業(yè)末端渠道與縣域零售市場）等板塊。
1）醫(yī)療：執(zhí)行“規(guī)范管理、細(xì)化管理、分線管理”戰(zhàn)略決策,產(chǎn)品銷售實現(xiàn)分線管理不斷加強目標(biāo)市場覆蓋；
2）基層：近年來公司收回基層終端授權(quán),轉(zhuǎn)為公司一體化管理體系,加強基層銷售隊伍建設(shè),助力產(chǎn)品下沉；
3）OTC：圍繞“品牌、渠道、終端”組合營銷戰(zhàn)略,采取全品覆蓋策略,針對重點鎖定的全國10萬家藥店；
4）商務(wù)：針對醫(yī)療板塊及零售板塊暫時未覆蓋到的單體藥房、民營診所/醫(yī)院、村衛(wèi)生室等終端市場,借力商業(yè)平臺實現(xiàn)終端覆蓋和產(chǎn)品推廣,促進市場份額的進一步提升。
核心產(chǎn)品：學(xué)術(shù)主導(dǎo),渠道護航,再迎增長
我們預(yù)計2021年四大核心品種（通心絡(luò)、參松養(yǎng)心、芪藶強心、連花清瘟）合計收入貢獻約85%,隨著銷售力量增強與循證證據(jù)豐富,四大品種預(yù)計仍將延續(xù)快速增長：
1）心腦產(chǎn)品預(yù)計未來三年收入增速在15~20%,其中通心絡(luò)（冠心病、腦梗）上市久、競品多、增速預(yù)計10~15%,參松養(yǎng)心（心律失常）競爭格局好、系專家共識的唯二中藥且2020版推薦升級、增速預(yù)計10~15%,芪藶強心（心衰）無口服競品、系指南唯一中藥、增速預(yù)計超30%；
2）連花清瘟在新冠流行期間驗證其抗病毒藥效從而晉升為40億級全民感冒藥,4Q21疫情控制導(dǎo)致2021年收入小幅下滑至38~39億元,我們預(yù)計2022年恢復(fù)至43億元,未來三年收入增速在10~15%且存在預(yù)防流感、新冠全球臨床、小兒連花清感等潛在增量,長期增速參考感冒靈有望在10%。
心腦產(chǎn)品：銷售力量增強與循證證據(jù)豐富有望驅(qū)動持續(xù)增長
心腦血管中成藥行業(yè)：規(guī)模下滑,注射承壓,內(nèi)服增長。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù),2016~2019年我國公立醫(yī)院心腦血管中成藥市場規(guī)模約一千億元,受注射劑終端限制影響自2017年始呈下滑趨勢,而口服中成藥增長穩(wěn)健,2016-2020年CAGR達5.1%。
通參芪：學(xué)術(shù)證據(jù)深厚。通心絡(luò)膠囊、參松養(yǎng)心膠囊和芪藶強心膠囊（通參芪）為公司三大心腦品種,其適應(yīng)癥分別為缺血性心腦血管病、心律失常、心力衰竭,覆蓋我國心腦血管疾病中最常見的病癥,并為相關(guān)診療指南推薦用藥。我們預(yù)計賈振華教授牽頭的《脈絡(luò)學(xué)說營衛(wèi)理論指導(dǎo)干預(yù)心血管事件鏈研究》國家重點項目預(yù)計2H22結(jié)題,該項目為涵蓋通心絡(luò)（急性心梗3796例、穩(wěn)定冠狀動脈易損斑塊220例）、參松養(yǎng)心（預(yù)防術(shù)后房顫920例）、芪藶強心（改善心衰3080例）的大樣本臨床循證研究,學(xué)術(shù)證據(jù)有望進一步夯實。
通心絡(luò)
1）1996年獲批,適應(yīng)癥為冠心病心絞痛與缺血性腦卒中；
2）CApITAL（應(yīng)用通心絡(luò)膠囊干預(yù)頸動脈斑塊）研究結(jié)果2019年發(fā)布于《Nature》子刊《ScientificReports》,在常規(guī)治療基礎(chǔ)上加用通心絡(luò),能延緩頸動脈內(nèi)膜中層厚度（IMT）、斑塊面積和血管重構(gòu)的進展（IMT逆轉(zhuǎn)率高于對照組18.5%）,降低患者主要心血管事件,特別是降低不穩(wěn)定性心絞痛的發(fā)生率；
3）通心絡(luò)臨床認(rèn)知廣泛,在心梗、腦梗等適應(yīng)癥存在較多競品,2010~2018年收入在9~10億元波動,我們預(yù)計銷售人員增長與CApITAL研究結(jié)果推動未來10%~15%的增長,后續(xù)觀察腦梗市場的運作與適應(yīng)癥進一步拓展（一級預(yù)防）。
參松養(yǎng)心
1）2003年獲批,適應(yīng)癥為心律失常；
2）參松養(yǎng)心在心律失常中與普羅帕酮療效相當(dāng)、安全性更優(yōu),在室性早搏中對器質(zhì)性心臟病患者較美西律進一步減少室性早搏次數(shù)并提高總體治療有效率,高質(zhì)量證據(jù)使得參松養(yǎng)心成為唯二進入《室性心律失常中國專家共識》的中成藥；
3）參松養(yǎng)心競爭格局較好,臨床上僅有競品穩(wěn)心顆粒,2017版醫(yī)保目錄對產(chǎn)品加限“限明確室早診斷”導(dǎo)致2018~2019年收入降速,2019版醫(yī)保目錄更改為“限室早診斷”邊際寬松,疊加2020版《室性心律失常中國專家共識》指南將2016版的IIa類B級證據(jù)升為IIa類推薦A級證據(jù),我們預(yù)計銷售人員增長與指南推薦升級推動未來數(shù)年15%增長。
芪藶強心
1）2007年上市,適應(yīng)癥為心力衰竭；
2）芪藶強心臨床試驗結(jié)果發(fā)布于JACC,顯示顯著改善慢性心衰患者的心功能,并據(jù)此成為《中國心力衰竭診斷和治療指南2018》唯一推薦的中成藥；
3）芪藶強心競爭格局較好,是專家指南唯一中成藥,臨床基本上無口服競品（芪參益氣、麝香保心無心衰適應(yīng)癥,心脈隆注射劑限二級以上醫(yī)院報銷vs芪藶強心無報銷限制）,上市以來維持快速增長,產(chǎn)品目前80%在二級以上醫(yī)院銷售,我們預(yù)計未來數(shù)年維持30+%增長。
連花清瘟：由抗疫名藥走向全民常備
連花清瘟誕生于SARS,是H1N1（2009）、流感（2018）、新冠（2020）等病毒性傳染公共衛(wèi)生事件的核心防控藥物,多輪疫情推動連花清瘟收入快速迭創(chuàng)新高。得益于在治療感冒及廣譜抗病毒的出色療效,無疫情擾動的常態(tài)市場下,連花清瘟銷售額仍保持較高增速（2010-2017年收入CAGR36%,2019年收入同比增速>40%）。我們預(yù)計4Q21疫情控制導(dǎo)致2021年收入小幅下滑至38~39億元,預(yù)計2022年恢復(fù)至43億元,未來三年收入增速在10~15%。預(yù)防流感、小兒連花清感等臨床試驗正在探索。
汲取古方精華,顯效于廣譜抗病毒。連花清瘟誕生于SARS,由三代名方（漢代張仲景的麻杏石甘湯、明代名醫(yī)吳又可善用大黃治療瘟疫、清代名醫(yī)吳鞠通的銀翹散）化裁而來,已批準(zhǔn)流感及輕型、普通型新冠肺炎適應(yīng)癥,其動物研究顯示對EV71等多種病毒活性。
1）治療甲型H1N1流感：臨床研究顯示連花清瘟在病毒核酸轉(zhuǎn)陰時間方面與磷酸奧司他韋相當(dāng),咳嗽、咽痛、乏力、肌肉酸痛等癥狀緩解時間優(yōu)于奧司他韋；
2）治療輕型、普通型新冠肺炎：臨床研究顯示連花清瘟可提高新冠肺炎主要癥狀小時率,縮短持續(xù)時間,改善肺部炎癥等；
3）治療呼吸道感染：Meta分析顯示連花清瘟可提高上呼吸道感染治療有效率,縮短退熱時間等；Meta分析顯示連花清瘟結(jié)合西醫(yī)治療可提高治療有效率。
全面搶占感冒藥市場。
1）醫(yī)院端：得益于高質(zhì)量學(xué)術(shù)證據(jù),2015~2017年即保持~10%較高的市場份額,2018年因流感流行列入當(dāng)年治療方案、市占率再次提升,COVID-19中國大流行期間的宣傳效應(yīng)推動2020年市占率超過30%；
2）OTC端：公司大部分品種為處方藥,對藥店端銷售處于自然銷售,2018年醫(yī)院端大幅增長后患者認(rèn)知度大幅提升,藥店端持續(xù)快速增長,市占率從2017年2.4%提至2019年3.6%,2020年新冠疫情宣傳則讓市占率直接增至10%、成為感冒藥冠軍。
學(xué)術(shù)端：預(yù)防流感,預(yù)防新冠,小兒產(chǎn)品。
1）鐘南山院士等牽頭開展連花清瘟防治流感的臨床試驗,如結(jié)果積極,預(yù)計增加廣闊的預(yù)防需求；
2）《連花清瘟膠囊預(yù)防新型冠狀病毒肺炎的有效性和安全性研究：前瞻性開放標(biāo)簽對照試驗》顯示,隔離期間（14天）連花清瘟治療組陽性率顯著低于對照組（0.27%vs.1.14%）,二次密切接觸者中連花清瘟治療組陽性率明顯低于對照組（0.09%vs.0.71%）；
3）小兒連花清感臨床試驗于2021年底開展,針對兒童調(diào)整產(chǎn)品,我們中性假設(shè)2024~2025年上市,考慮蒲地藍、藍芩等兒童感冒藥的龐大市場,我們預(yù)計催化連花系列的第三輪增長（連花清咳近年將帶動第二輪增長）。
消費端：居民消費習(xí)慣不可逆轉(zhuǎn),長期增速參考感冒靈有望~10%。
1）2020年是OTC市場對感冒藥的一次大洗牌,OTC藥品由于無強監(jiān)管,銷售多由品牌知名度與店員利益驅(qū)動,大量效果較差的品牌存續(xù)于市場,2020年進入指南推薦的感冒藥（連花清瘟、雙黃連、抗病毒口服液/顆粒等）均呈現(xiàn)高速增長,其余感冒藥同比下滑20~30%,我們預(yù)計居民的消費習(xí)慣轉(zhuǎn)換不可逆,連花清瘟將替代其余感冒藥成為居民常規(guī)用藥；
2）華潤三九感冒靈系列作為OTC感冒類用藥的成熟品種,上市多年仍實現(xiàn)收入端的平穩(wěn)增長（2011-2020年CAGR12.4%）,參考三九感冒靈銷售額增長曲線,我們預(yù)計長期增長率有望保持~10%。
潛力品種：管線豐厚,全面發(fā)力
公司擁有津力達（II型糖尿病Rx藥,指南推薦與二甲雙胍聯(lián)用,峰值10億）與夏荔芪（前列腺增生Rx藥,峰值5億）等處方藥,八子補腎（補腎OTC藥）等峰值30億的消費品,及連花清咳（5M20獲批,咳嗽Rx藥,峰值30~50億）、益腎養(yǎng)心安神（10M21獲批,失眠癥Rx藥,峰值10億）、解郁除煩（12M21獲批,抑郁癥Rx藥,峰值10億）等專利中藥,同時擁有芪黃明目等5個臨床產(chǎn)品、超20個臨床前產(chǎn)品及近100個院內(nèi)制劑。
連花清咳：下一個呼吸重磅品種。
1）連花清咳是公司融合麻杏石甘湯及清金化痰湯開發(fā)而來,主攻“化痰止咳”,2020年獲批氣管-支氣管炎適應(yīng)癥,同年談判進入醫(yī)保。我們認(rèn)為連花清咳療效突出、渠道相近、競爭格局好,后續(xù)有望進入指南,成為公司的下一個主力品種,峰值預(yù)計30~50億元。
2）臨床研究顯示,連花清咳可提高新冠肺炎患者的咳嗽癥狀消失率、縮短咳嗽、咳痰癥狀持續(xù)時間、提高CT好轉(zhuǎn)率等。
3）醫(yī)院端：米內(nèi)網(wǎng)顯示2019年我國公立醫(yī)院呼吸系統(tǒng)中成藥市場規(guī)模約415億元,止咳類產(chǎn)品TOp3為蘇黃止咳膠囊、肺力咳合劑、百蕊顆粒,2019年銷售額分別為19.1、14.6、6.5億元,其中蘇黃止咳為咳嗽指南唯一中藥且背靠揚子江強大銷售實現(xiàn)上量。
4）OTC端：米內(nèi)網(wǎng)顯示2020年國內(nèi)城市藥店端感冒咳嗽類藥物市場規(guī)模約308億元,京都念慈菴川貝枇杷膏位列止咳類藥物市占率首位,銷售額估算約11.4億元。
津力達：二甲雙胍聯(lián)用助力放量。
1）津力達顆粒是用于預(yù)防、治療2型糖尿病及糖尿病并發(fā)癥的專利中藥,具保護胰島β細(xì)胞、改善胰島微循環(huán)、調(diào)節(jié)血糖調(diào)節(jié)激素等功效；
2）《中國2型糖尿病防治指南（2020）》指出2型糖尿病氣陰兩虛癥,在應(yīng)用二甲雙胍等降糖藥的基礎(chǔ)上,可加服津力達顆粒。臨床研究顯示津力達顆粒聯(lián)合二甲雙胍可進一步降低患者糖化血紅蛋白（HbA1c）0.92%,并降低空腹血糖和餐后2小時血糖水平、改善胰島素抵抗、提高胰島素敏感性及胰島β細(xì)胞功能指數(shù),并明顯改善口干口渴、乏力等臨床癥狀,顯著提升患者生活質(zhì)量；
3）米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示2018年國內(nèi)糖尿病類中成藥市場規(guī)模約17億元,2020年院端市占率第一的產(chǎn)品為消渴丸,全渠道銷售額4.55億元（2016-2020收入CAGR-4.4%）；
4）二甲雙胍聯(lián)用打開成長空間：二甲雙胍入選第三批國家集采,首年采購量合計58.6億片（折算為0.25g）,參考一批二批集采、實際用量一般是預(yù)采量的2.5~3.0倍,覆蓋患者數(shù)523~729萬人次（按日用量1~1.5g計算）,我們保守假設(shè)津力達峰值滲透率為5%-6%,對應(yīng)銷售額10~15億元。津力達自進入2020版指南后,21年已有放量趨勢（1H21銷售額同比增130%）。我們預(yù)計津力達逆轉(zhuǎn)糖耐量異常的臨床循證試驗將于2H22隨訪結(jié)束,臨床證據(jù)有望進一步夯實。
夏荔芪：減少復(fù)發(fā),BpH優(yōu)選用藥。
1）夏荔芪是公司針對前列腺炎、良性前列腺增生（BpH）人群開發(fā)的專利中藥,憑借高效利尿、副作用少、降低復(fù)發(fā)等優(yōu)勢,我們預(yù)計銷售峰值在5億元；
2）BpH治療手段主要包括藥物治療及手術(shù)治療等,其中藥物治療以α-受體阻滯劑（坦索羅辛、特拉唑嗪等）、5α-還原酶抑制劑（非那雄胺等）、M受體拮抗劑（托特羅定等）、植物制劑為主。目前醫(yī)院端以化藥為主,坦索羅辛及非那雄胺市占率超60%。
3）醫(yī)院市場：米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)2016年國內(nèi)良性前列腺增生中成藥市場約為13億元,前列舒通（步長制藥）為公立醫(yī)院BpH中成藥首位品種,2020年銷售收入5.4億元。
4）藥店市場：中康CMH數(shù)據(jù)顯示2015年我國前列腺疾病中成藥零售市場規(guī)模約為8.4億元（+3.1%yoy）,其中前列康（康恩貝）是國內(nèi)前列腺中成藥零售市場的第一品牌,2020年銷售額約4.9億元。（報告來源：未來智庫）
八子補腎：補腎抗衰,OTC重磅。
1）八子補腎膠囊是基于絡(luò)病理論開發(fā)的具有抗衰補腎功效的OTC藥品,經(jīng)過渠道積淀,該產(chǎn)品已經(jīng)進入快速放量期（2016-2020年收入CAGR超50%,2021年收入同比增長超100%）,八子補腎榮獲2020-2021年度中國藥店店員推薦率最高的補腎類品牌,我們預(yù)計銷售峰值有望超30億元；
2）研究顯示八子補腎通過上調(diào)長壽蛋白Sirt6水平,下調(diào)衰老相關(guān)蛋白p53水平,上調(diào)端粒逆轉(zhuǎn)錄酶水平,減輕炎癥和氧化反應(yīng),實現(xiàn)整體抗衰,延緩生殖系統(tǒng)功能減退,不僅對抗血管、骨骼、生殖等多系統(tǒng)衰老具有積極作用,對整體衰老和上述提及的預(yù)防絕經(jīng)后婦女高發(fā)的心腦血管病也具有重大價值；
3）中康CMH數(shù)據(jù)顯示2018我國補腎及免疫增強類中成藥市場規(guī)模超130億元,預(yù)計增長趨勢將延續(xù)。匯仁腎寶是補腎類OTC的知名品種,2015年銷量高達8.8億片,市占率達17.8%,2017年銷售額超15億元。舒筋健腰丸是目前藥店端銷售規(guī)模最大的補腎品牌,米內(nèi)數(shù)據(jù)顯示2020年銷售額超10億元。
解郁除煩：競品SSRI化藥大都國采,解郁除煩有望成為抗抑郁新選擇。
1）解郁除煩膠囊由《金匱要略》半夏厚樸湯與《傷寒論》梔子厚樸湯化裁而來,用于輕中度抑郁癥中醫(yī)辨證屬氣郁痰阻、郁火內(nèi)擾證的治療,我們預(yù)計有望于2022年進入醫(yī)保,預(yù)計峰值10億元。
2）560人隨機、雙盲、多中心試驗結(jié)果顯示,治療組（解郁除煩）、對照組（氟西汀）、安慰劑組療效總有效率分別90.1%、84.5%、38.7%,療效優(yōu)于安慰劑組、非劣于氟西汀。
3）Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示2018年我國抑郁癥患者人數(shù)達6200萬,預(yù)計到2023年將達7050萬人,2017年樣本醫(yī)院抗抑郁市場規(guī)模達100億元（2013-2017CAGR13.7%）,預(yù)計2022年將達到184億元（2018-2022CAGR12.7%）。
4）中國抑郁藥市場目前基本以帕羅西汀、艾司西酞普蘭、舍曲林、文拉法辛、度洛西汀等SSRI類化藥為主,主流用藥基本均進入國家集采,我們估算每年采購量合計約對應(yīng)1.3億日次,參考一批二批集采、實際用量一般是預(yù)采量的2.5~3.0倍,假設(shè)解郁除煩日費用15元、與20%化藥聯(lián)合使用,銷售收入有望達10~12億元。
益腎養(yǎng)心安神片：失眠癥新選擇。
1）益腎養(yǎng)心安神是在臨床經(jīng)驗方基礎(chǔ)上研制的中藥新藥復(fù)方制劑,用于失眠癥中醫(yī)辨證屬心血虧虛、腎精不足證,我們預(yù)計有望于2022年進入醫(yī)保,預(yù)計峰值10億元。
2）隨機、雙盲、安慰劑平行對照、多中心臨床試驗結(jié)果顯示,益腎養(yǎng)心安神可明顯減輕患者入睡困難、睡而易醒、早醒、睡眠時間短等失眠相關(guān)癥狀,同時改善多夢、心悸不安、健忘、頭暈、神疲乏力、腰膝酸軟等癥狀,且臨床應(yīng)用安全,未發(fā)現(xiàn)不良反應(yīng)發(fā)生。
3）目前醫(yī)院對失眠的處方多類似于抗抑郁藥,米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示2020年我國城市藥店安神補腦類中成藥市場規(guī)模約13.9億元,增速明顯提升,市場集中度較高（CR550%）,TOp3品種分別為安神補腦液、百樂眠膠囊、參芪五味子片。
在研管線管線儲備豐富。公司在研管線中,已完成臨床試驗的藥品1個、已進入臨床4個、臨床前階段20+個、院內(nèi)制劑90+個（截至1M21）。布局管線涵蓋呼吸系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)、內(nèi)分泌系統(tǒng)、泌尿系統(tǒng)等多個系統(tǒng)。用于治療糖尿病視網(wǎng)膜病變的芪黃明目膠囊已完成臨床,處于待審批階段。我們預(yù)計公司未來每年都會申報1-2項新藥,成為持續(xù)的增長引擎。
中藥配方顆粒：省際拓展啟新篇
中藥配方顆粒：聚焦河北,劍指北京、海南。
1）神威藥業(yè)是河北省內(nèi)配方顆粒龍頭,2016年進入市場,2020年實現(xiàn)收入5.6億元,2016-2020CAGR達99%（2019年進入省級醫(yī)保降價20%）。
2）以嶺藥業(yè)自2019年開展配方顆粒業(yè)務(wù),截至1M22可生產(chǎn)646個品種,國標(biāo)品種189個。除河北外,公司已獲得海南省備案,正積極開展北京備案。我們預(yù)計2021年公司配方顆粒收入約1億元,未來數(shù)年有望保持高速增長。
政策落地有望進一步激活市場。
1）我國對配方顆粒生產(chǎn)、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的探索始于1990s,2001年起批復(fù)6家企業(yè)開展國家級試點,2015年省級試點逐漸跟進；
2）2M21試點正式結(jié)束,196個品種的國家標(biāo)準(zhǔn)陸續(xù)落地（11M21正式執(zhí)行）,省級標(biāo)準(zhǔn)也開啟密集頒布與跟進,支付端過往各省制定政策,2021年藥監(jiān)局明確將配方顆粒納入國家醫(yī)保范疇；
3）政策鼓勵將配方顆粒省級掛網(wǎng)、陽光采購,國家藥監(jiān)局亦表示將穩(wěn)妥推進配方顆粒的集采（《第4126號提案答復(fù)的函》）,我們認(rèn)為未來配方顆粒大概率集采,但目前國標(biāo)品種較少,未來有望逐步推進。
競爭格局：競爭趨嚴(yán),壁壘猶存。
1）2020年國內(nèi)配方顆粒市場規(guī)模約為256億元,我們認(rèn)為受益于終端拓展及加成保留,配方顆粒的滲透率將日益提升,其成長天花板取決于對飲片的替代率。2020年國內(nèi)中藥飲片市場規(guī)模約2000億元,配方顆粒僅占約11%。《中醫(yī)藥管理》、《中國醫(yī)藥指南》等雜志刊登研究顯示2016~2020年間國內(nèi)中醫(yī)院內(nèi)配方顆粒銷售收入占飲片類比例高可達70%~80%,低約至10%~20%?？紤]國家強調(diào)保證飲片的主體地位（山東政策要求使用量不得超出飲片的30%）,我們認(rèn)為配方顆粒占飲片類市場比例可達20~30%。
2）參與企業(yè)：試點期間,全國共批準(zhǔn)6家國家級試點企業(yè)及超過70家省級試點企業(yè)。試點結(jié)束前,全國配方顆粒主要由6家國標(biāo)企業(yè)供應(yīng)（培力主攻香港市場,剔除后預(yù)計2020年CR5超60%）,部分省份由于省級醫(yī)保支持形成了區(qū)域內(nèi)代表性企業(yè),如河北神威、河北以嶺、天士力、浙江景岳堂等,大部分具資質(zhì)的試點企業(yè)未開展生產(chǎn)或形成大規(guī)模銷售。我們預(yù)計隨著行業(yè)景氣度提升并逐漸邁向標(biāo)準(zhǔn)化,參與者將增多并拓展跨省銷售,市場競爭將加劇。
3）生產(chǎn)及銷售壁壘較高：i）技術(shù)與投入：生產(chǎn)資質(zhì)方面,政策對企業(yè)原料溯源、生產(chǎn)及配送能力均提出較高要求。研發(fā)方面,據(jù)我們的草根調(diào)研,開發(fā)單個配方顆粒品種約投入50~60萬元,至少需建立400+個品種方能形成組方,對應(yīng)研發(fā)投入超過2億元；ii）省際市場拓展受限：國標(biāo)僅落地196個,各省標(biāo)準(zhǔn)尚未互認(rèn),且可能存在地方保護；iii）配方顆粒與醫(yī)療終端的粘性較高,新企業(yè)切入存在困難。
4）格局判斷：我們認(rèn)為短期內(nèi)區(qū)域性玩家實現(xiàn)大規(guī)模擴張的可能性較小,配方顆粒頭部企業(yè)仍將最為受益；中長期看,隨著國標(biāo)落地及潛在集采推動采購?fù)该骰?區(qū)域性龍頭將獲得擴張機會。
化藥及大健康：精益布局,協(xié)同發(fā)展
公司形成以中藥產(chǎn)業(yè)為核心,化生藥及大健康產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略：
1）大健康：絡(luò)病理論及養(yǎng)生八字經(jīng)指導(dǎo)產(chǎn)品開發(fā),形成以酸棗仁油軟膠囊為代表的健康品產(chǎn)線,以及以連花爆珠等為代表的連花日化品系列；
2）化生藥：公司化藥制劑車間已通過美國、歐盟、加拿大等核心法規(guī)市場認(rèn)證,獲批15個ANDA品種,提供從中間體、原料藥、臨床樣品、商業(yè)化加工、代理銷售一條龍服務(wù)。公司亦布局生物藥研發(fā),探索腫瘤藥物及疫苗、細(xì)胞治療等新藥研發(fā)。
大健康：借助連花品牌勢能推動大健康快速增長。公司以絡(luò)病理論為指導(dǎo),秉承中醫(yī)治未病理念,開展全方位的健康產(chǎn)品業(yè)務(wù)。養(yǎng)生八字經(jīng)指導(dǎo)產(chǎn)品研發(fā),已打造“通絡(luò)、養(yǎng)精、動形、靜神”為重點的系列產(chǎn)品,與專利中藥產(chǎn)品聯(lián)動形成全方位健康管理方案。同時借助連花品牌勢能打造連花家族爆品：連花爆珠、連花清咽噴劑、連花空氣除菌凝膠等。大健康系列產(chǎn)品有望成為公司業(yè)績新的增長點。
化學(xué)藥：一體化平臺與國際營銷網(wǎng)絡(luò)助力化藥板塊增長。子公司以嶺萬洲作為化藥板塊的運作平臺,其國際制劑車間通過美國FDA、歐盟GMp、加拿大、新西蘭、澳大利亞等國際認(rèn)證,順利通過英國MHRA復(fù)審及中國新版GMp。同時,萬洋ApI生產(chǎn)基地即將投產(chǎn),構(gòu)建“化藥原料-研發(fā)-生產(chǎn)”一體化平臺,提供從中間體、原料藥、臨床樣品、商業(yè)化加工、代理銷售一條龍服務(wù)；搭建國際營銷網(wǎng)絡(luò),已獲得美國50個州藥品批發(fā)商許可證。
多個ANDA產(chǎn)品獲得FDA審批,4個產(chǎn)品中標(biāo)國家集采。目前公司擁有15個ANDA批文,其中4個ANDA產(chǎn)品已進入國內(nèi)優(yōu)先審評程序。同時,公司著力布局創(chuàng)新藥研發(fā),已有4個一類創(chuàng)新藥品種進入臨床階段,其中1個已進入三期臨床,多個一類創(chuàng)新藥處于臨床前研究階段。環(huán)丙沙星片、鹽酸二甲雙胍、卡托普利片、酒石酸美托洛爾片中標(biāo)國家集采,有望借助集采貢獻部分收益。
盈利預(yù)測
我們預(yù)計2021-23年公司營業(yè)收入分別為99.4/117.8/139.2億元,同比增長13%/18%/18%：
1）預(yù)計心腦血管類藥物2021-23年收入分別為45.3/53.7/63.9億元（2021-23CAGR23%）：受益于學(xué)術(shù)營銷及零售渠道銷售發(fā)力,我們預(yù)計2021年通參芪將高速增長,考慮到三品種在零售端市場份額仍有較大拓展空間（1H21僅6%）,隨著循證醫(yī)學(xué)證據(jù)不斷落地,預(yù)計通參芪2022-23年有望維持快速增長（CAGR15%）。
2）預(yù)計呼吸類藥物2021-23年收入分別為39.1/44.4/49.1億元（2021-23CAGR7%）：i）連花清瘟：受益于疫情,連花清瘟打響品牌,由疫情品種走向家庭常備,我們預(yù)計2021年連花清瘟受疫情防控影響收入略下滑,后續(xù)隨疫情緩和重回增長；ii）連花清咳：止咳療效突出,有望背靠連花清瘟品牌渠道,成長為又一主力品種；
3）預(yù)計其他專利藥物2021-23年收入分別為5.5/8.5/13.1億元：二線品種全面開啟放量,1H21八子補腎、津力達、夏荔芪收入同比增160%、130%、200%,考慮到八子補腎提價、津力達受指南推薦有望進入與二甲雙胍聯(lián)用場景,解郁除煩、益腎養(yǎng)心安神片將于2022年有望進入醫(yī)保,我們預(yù)計公司二線品種將延續(xù)高增長。
我們預(yù)計公司2021-23年歸母凈利潤分別為13.5/16.2/19.5億元,同比增長11%/20%/21%,對應(yīng)EpS為0.81/0.97/1.17元：
1）毛利率逐漸提升：公司2020年毛利率為64.5%,受益于毛利率更高的心血管類藥物及新產(chǎn)品的放量,公司毛利率預(yù)計將逐漸溫和提升,2021-23年分別為64.5%/64.7%/64.8%；
2）銷售費用率：近年來公司推進銷售人員擴張及營銷體系改革,目前銷售團隊約萬人,我們預(yù)計未來3年規(guī)模將保持穩(wěn)定,2020年由于疫情帶動連花清瘟營業(yè)收入大幅提高,銷售費用率同比下降3.6pct,21年收入增速放緩疊加渠道拓展力度加強,我們預(yù)計銷售費用率將小幅回升,后續(xù)伴隨營銷體系持續(xù)優(yōu)化仍有下降空間,我們預(yù)計2021-23年銷售費用率分別為35.3%/35.1%/35.0%；
3）管理費用率：我們預(yù)計公司管理費用率將隨著規(guī)模效應(yīng)的擴大溫和下降,2021-23年分別為4.6%/4.5%/4.4%；
4）財務(wù)費用率：公司財務(wù)費用率常年處于較低水平,我們預(yù)計隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張資金需求亦將擴大,財務(wù)費用率小幅上浮,預(yù)計2021-23年分別為0.2%/0.4%/0.3%；
5）研發(fā)費用率：公司研發(fā)投入居國內(nèi)中成藥企業(yè)前列,我們預(yù)計公司研發(fā)費用率將維持穩(wěn)定,2021-23年分別為7.5%/7.5%/7.5%,絕對值隨著收入規(guī)模提升逐漸抬升。
（本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息,請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。
